準備金、恐慌與爛規定：George Selgin 談新政與銀行危機史

目錄

1. 這集在講什麼
2. 當年的四個承諾，一個都沒兌現
3. 走廊制不需要狀態切換
4. 開大貼現窗口是次佳解
5. 12% 的虧損率，與兩次一樣的實驗
6. 「那是《歡樂滿人間》裡的擠兌」
7. 農忙季那條鏈子
8. 官方說這個工具有效，我該怎麼驗
9. 跌一半的持股，是恐慌還是真的爛
10. 帶得走的一件事

民之饑，以其上食稅之多也；民之難治，以其上之有為也。

——《老子・第七十五章》（春秋）

2026 年 10 月 5 日的《Macro Musings》，主持人 David Beckworth 請回 Cato 研究所的 George Selgin。整集最硬的一個數字是疫情期間聯準會的 Main Street Lending Facility：到今年六月為止，這個放款計畫的實際虧損已經超過放出金額的 12%，Selgin 估最終會落在 15%；而 1930 年代那個被當成失敗案例的同類計畫，虧損率是 3%。他的結論是銀行沒有漏掉值得借錢的好企業，所以央行跳進來補位，補到的多半是銀行已經看過並且拒絕的案子。要記得這集的講者是長年批評現行準備金制度的人，數字是他挑出來的，對帳要自己做。

這集在講什麼

George Selgin 是貨幣史與自由銀行制度的研究者，2014 年前後寫過一本叫《Floored!》的書，是最早一本完整批評「充裕準備金制度」的專著。所謂充裕準備金，白話講就是聯準會讓銀行體系裡的準備金多到溢出來，然後靠「付給準備金的利息」這個價格去定住市場利率，而不是靠調整準備金的數量——這套制度從 2008 年 10 月開始運作，資產負債表因此從幾千億膨脹到幾兆。

這集聊了四件事：資產負債表與 Kevin Warsh 新設的檢討小組、疫情期的 Main Street Lending、Diamond-Dybvig 這個銀行擠兌模型的地位，以及美國十九世紀末那幾場銀行危機的真正成因。前兩件是制度評估，後兩件是歷史翻案，中間那條線同一條：出事的時候，先去看當時的規定寫了什麼。

當年的四個承諾，一個都沒兌現

Selgin 把 2008 年引進準備金利息這件事直接叫錯誤。那是 2007 年 10 月的思路延伸——當時聯準會在想怎麼讓利率不要掉太快，而事後看，該想的是怎麼讓利率更低、甚至能不能進負值。他還補了一個法律面的疑點：2006 年授權付息的立法寫的是，準備金利率要等於或低於短期無風險資金的市場利率，而現行做法長期把它放在政策利率的同一層甚至更高，字面上站不住。他 2008 年就在《華爾街日報》上投書抗議過。

比法條更刺的是那張承諾清單。當初說幾千億準備金就能讓這套制度運作——沒有。說這會簡化貨幣政策操作、讓利率穩穩受控——結果陸續加掛隔夜逆回購、常備流動性設施、利率地板下的第二層地板，Selgin 稱它變成一台 Rube Goldberg 機器（那種為了做一件小事而串起幾十個零件的荒謬裝置）。說會省人力資源——紐約聯準會做政策操作的人比以前多。說注進去的準備金事後大部分抽得出來——現在他們也不知道怎麼抽。

走廊制不需要狀態切換

這一段是我聽完最想記下來的。常見的折衷提案是「平常用走廊制、衰退時切回充裕準備金」，聽起來很合理。Selgin 說這個切換是多餘的：走廊制一旦撞到零利率下限，準備金的機會成本自動歸零，它自己就變成了地板制，你不需要宣布切換。反過來說，走廊制下在非零利率的時候，你做不了量化寬鬆——而那正是你不該做量化寬鬆的時候。所以選走廊制等於把狀態切換內建進去了，不必另外設計一套規則來判斷何時切換。

這種「讓制度自己長出正確行為」的設計，比「加一條判斷規則」耐用，因為判斷規則需要有人去判斷，而人會在壓力下判斷錯。

開大貼現窗口是次佳解

現在大家的共識是縮小準備金的結構性需求。其中一個做法是把貼現窗口（銀行向聯準會借錢的那扇門）變成日常業務、消除借錢的污名，讓銀行不必自己囤那麼多準備金。Beckworth 支持這個方向，也被批評說這是在鼓勵道德風險。

Selgin 的位置在中間。他說這個解法是次佳的，因為它取代的東西是銀行之間互相借錢的市場——那個市場過去是銀行臨時缺錢的第一順位來源，沒有任何道德風險問題，而現在它消失了，連隔夜拆款的價格發現也跟著消失。他寧願先想辦法讓銀行重新彼此借貸，那才是第一佳。至於注入流動性該走公開市場操作還是貼現窗口，他認為兩者都是政府介入，沒有哪一個更市場；差別只在貼現窗口帶污名、公開市場操作把可交易資產限死在美國國債、把直接參與者限死在一小群主要交易商。他自己寫過一份叫 flexible open market operations 的提案，改成多資產拍賣、任何有合格資產的銀行都能投標。他說那份東西「大概烤到四分之三熟，也可能只有一半」，希望有人接手烤完。

12% 的虧損率，與兩次一樣的實驗

Main Street Lending 這段他說是個「我早就說過了」的故事。聯準會平常只借給金融機構，1930 年代有一條現已廢除的 13(b) 授權，讓它借給一般企業，理由跟疫情時一模一樣：商業銀行不肯借給那些值得幫的好公司，所以央行得代替它們出手。

結果呢？1930 年代聯準會找不到多少值得借的企業，計畫規模遠低於期待，而那一小批放出去的錢虧掉 3%——是一般銀行體系能承受的三倍以上。疫情這一次重演一遍：起初刻意守住信用標準，承做量少到難看，於是開始放寬條件、拉長還款期限；量上來了，風險也上來了。

因為本金與利息要幾年後才到期，拖到現在才看得出來虧多少——12%，而且聯準會為未來損失提列的準備，他預期還不夠。

兩次實驗同一個答案：危機期間銀行對好企業的放款判斷做得不錯，央行伸手只會燒掉資源。他的建議是如果要把錢送給企業，那叫財政政策，讓國會自己承擔、自己去面對選民；聯準會借錢給金融機構的正當性只來自維持貨幣穩定，一般企業不在這個邏輯裡。

「那是《歡樂滿人間》裡的擠兌」

Diamond-Dybvig 是銀行學標準教材裡的擠兌模型：存款人互相猜疑、搶著把錢拿出來，於是體質健全的銀行也會倒，所以我們需要存款保險與最後貸款人。Selgin 說這是「一個傳說的模型」——它從一個信念出發（大家就是會恐慌），推出一個精巧自洽的世界，然後被人拿去當成現實的證明。

他笑說那是《歡樂滿人間》裡那場擠兌的模型，而且連《風雲人物》都模擬不了：那家不是銀行，是建築貸款互助社；而且那場風波背後有真實虧損，是喬治的弟弟把錢弄丟了；更妙的是那間機構在沒有存款保險的情況下自己撐過去了。

新的證據站在他那邊。紐約聯準會的 Stefan Luck 與 Emil Verner 等人用大型語言模型掃了三億篇報導，重建每一場銀行恐慌的上下文，結論是決定一家商業銀行生死的是基本面——資本夠不夠、償付能力還在不在——而不是擠兌本身。Selgin 的原話是：「我愛這個研究，因為我愛所有說我是對的研究。」他接著補一句比較誠實的：這在經濟史學界早就有不那麼精確但同樣嚴謹的研究指向同一個方向，大蕭條時期絕大多數倒掉的銀行在被擠兌之前就已經沒有償付能力了。他真正受不了的是那些一講到存款保險就「參見 Diamond-Dybvig」然後結案的人：你引的那篇東西沒有證明你以為它證明的事。

農忙季那條鏈子

那麼基本面為什麼會爛？Selgin 的答案是爛規定。大蕭條時倒掉的多是農業小鎮上的單一分行銀行，一個作物價格跌下來，資產分散不足就撐不住；對照組是加拿大，分行制、資產分散，大蕭條期間一家都沒倒。

蘇格蘭從 1772 年 Ayr Bank 倒閉到 1880 年代初，中間沒有一家重要銀行倒閉。他當年給學生出過一個挑戰：你指一場銀行危機給我，我指出幾條沒有它危機就不會發生的爛規定；他說沒有學生破過這題。

最精彩的是他拆 1893、1907 那幾場危機的傳導鏈。大家都學過聯準會的設立是為了讓通貨供給有彈性，卻很少人學到為什麼之前沒彈性。南北戰爭時建立國家銀行制度，動機之一是替聯邦公債創造買盤，所以規定國家銀行發行鈔票要有大約 110% 的特定美國國債擔保，州銀行發鈔則被課稅課到絕跡。戰後幾十年聯邦政府連年財政盈餘、回購公債，合格債券愈來愈少、溢價愈來愈高，鈔票供給跟著縮——1890 年全國流通的國家銀行券只有 1880 年的一半，而經濟還在長。

然後是農忙季。收割的季節性移工沒有銀行帳戶，那時候也沒有分行可以開戶，他們要領現金。農人到銀行說我要提現，銀行說我發不出自己的鈔票，因為去買擔保債券太貴；農人不會走掉，他說那給我黃金或綠背鈔票吧——這一提就是動用銀行的準備。銀行於是打電話給紐約的往來行要調走存款餘額，紐約的大行只好對拆款市場說今天沒錢了，借款人被要求補擔保品，利率往上跳。危機就是從這裡起火的。

對照加拿大的通貨流通量曲線，鋸齒狀跟著收成需求上下擺動，而加拿大到 1935 年才有央行。

他對聯準會的定義因此很刻薄：聯準會就是十二家豁免於國債擔保要求的銀行。國家銀行捧著資產去聯準會說，請問可以給我一些現金嗎，這些資產法律不准我自己拿來發鈔，你幫我貼現吧——聯準會說可以，因為我們是豁免的。而這套方案之所以被選中，是因為放銀行自由發鈔與開分行會砸掉紐約大行的往來行業務。

順帶一個人味細節：Selgin 說 2017、2018 年他在華府時，網路上有個小社團叫「走廊俱樂部」，成員是「全地球上認為地板制是壞主意的人」，大概十二個。現在聯準會主席設了檢討小組，連充裕準備金的支持者都在談怎麼縮表。他說這叫進展。

官方說這個工具有效，我該怎麼驗

這集對我最有用的地方跟貨幣政策無關。你一定遇過這種處境：法說會上管理層說新產品線會帶動毛利、說庫存問題下季解決、說這次併購一年內回收，講得頭頭是道，你信也不是不信，就是沒辦法驗。

Selgin 驗那套制度的方法可以照搬：他沒有去吵理論，他把當初的四個承諾一條一條列出來——幾千億準備金就夠、操作會簡化、人力會省下來、注進去的能抽回來——然後逐條去看現在的事實。這四條的共同點是當初講的時候就可以被推翻，有數字、有時間、有可觀察的對象。真正該記下來的是這種形狀的句子。

所以聽法說會的時候我現在會做一件事：把管理層講的話分成兩堆。一堆是「我們對長期前景保持樂觀」這類，那堆直接丟掉，因為它永遠不會錯。另一堆是帶數字與日期的，抄進一張表，寫上誰在哪一天講的，兩季後回來對答案。

對過三輪你就知道這間公司的管理層話能打幾折，而這個折數比任何估值模型都好用。這集的 Main Street Lending 也是同一個動作做完的結果：Selgin 2020 年就寫過預測，等到本金利息到期，他才回來看實際虧損率。中間隔了五年，他等得起。

跌一半的持股，是恐慌還是真的爛

另一個處境更痛。手上一檔東西跌了一半，論壇上吵成兩派，一派說市場過度反應、優質資產錯殺，一派說基本面已經壞了。你讀完兩邊都覺得有道理，然後什麼也沒做。

Diamond-Dybvig 那一段給了這題一個框架。三億篇報導掃出來的答案是，銀行會倒是因為償付能力有問題，流動性只是把問題提前引爆的引信。把這兩件事分開，問題就變得可以回答：這家公司現在的麻煩是沒人願意出價（流動性），還是它賺錢的能力已經變了（償付能力）？前者會自己好，後者不會。

我自己的做法是列出當初買它的那三條理由，逐條問這一季的財報有沒有把它打掉。如果三條都還在、跌的是估值倍數，那是流動性問題；如果有一條被打掉了，那是償付能力問題，剩下兩條還在也不夠。這招我用得不算好——我的習慣是跌下來的時候忍不住去找支持我原本判斷的新聞，那正是 Selgin 自嘲「我愛所有說我是對的研究」的那個毛病，他敢說出來，我也得承認我有。防這個毛病的笨方法是先寫下「什麼事發生我就承認錯」，寫在跌之前，不是跌之後。

帶得走的一件事

出事的時候，先去看當時的規則寫了什麼。

這集從頭到尾在講同一件事：1893 年的危機不是因為農人太貪心，是因為鈔票發行被綁在一批愈來愈貴的國債上；1930 年代倒的銀行不是因為存款人太膽小，是因為法律不准它們開分行；疫情期那 12% 的虧損不是因為聯準會太笨，是因為它被要求去做一件銀行已經做完的事。規則決定了什麼事會發生，而規則是看不見的，因為它在出事的前一刻就已經在那裡很久了。

我試過一個做法，拿它對付非投資的麻煩也管用：挑一件這個月你抱怨過兩次以上的事——家裡的家務分工老是吵、某個報表每週都要加班趕、小孩每天出門前都在崩潰——把那件事發生的那一刻有哪些規定寫下來，一條一條，包含誰定的、什麼時候定的、當初為了解決什麼。然後挑一條劃掉，在腦子裡重演一次那個早上。多數時候你會發現崩潰的那十分鐘是某一條規定的影子，而那條規定當初是為了解決一個已經不存在的問題。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。