The Circuit EP 189 聽後心得：類比晶片的 AI 時刻，與半導體借錢的那一天

目錄

1. 這集在講什麼
2. 摘要重點
3. 延伸想法
4. 「財報數字明明很好，為什麼我看法說會反而更迷惘？」
5. 「這條成長線會不會中間先斷一截？」
6. 「公司借錢擴張，我到底該高興還是該怕？」
7. 可以參考的資料
8. 帶得走的一件事

迨天之未陰雨，徹彼桑土，綢繆牖戶。

—— 《詩經・豳風・鴟鴞》（先秦）

母鳥趁著還沒下雨，先去剝桑樹根的皮，把窗和門一道一道纏緊。這集 The Circuit（2026 年 8 月 23 日）從頭到尾都在講這件事的兩個面向：有人在雨還沒來的時候把門窗綁好，有人則是先跟人借了繩子，於是還繩子的日子已經被別人寫進了行事曆。

這集在講什麼

主持人 Ben Bajarin 與 Jay Goldberg 這集聊了四件事，看起來散，其實是同一條線。

第一件是 ADI（Analog Devices）財報。這家公司被形容為業界最保守的管理層，別人談 AI 談了兩年，它一直沒開口；這一季它終於把資料中心的機會攤開來講，而且講得比同業都具體。

第二件是新聞誤讀。莫德納（Moderna）的黑色素瘤疫苗被寫成「AI 治好了癌症」，但公司自己的新聞稿刻意繞開 AI 這個詞。

第三件是 Marvell 與 Google 深化合作，市場立刻讀成「博通失血」，兩位主持人認為那是誤讀。

第四件也是最重的一件：博通傳出要為資料中心相關的案子募資，規模約六百億美元，而且是用特殊目的公司（SPV）的形式。半導體這個五十年來以「沒有負債」自豪的產業，正在把資產負債表變成武器。

摘要重點

一、ADI 終於開口，而且只講「我能賣進去的部分」。 它給了一個很少人給過的數字：每一 GW 的資料中心，類比晶片含量大約十億到十五億美元。對照輝達說一 GW 的資料中心要花掉約一千億美元，類比只占其中百分之一到二——對輝達來說是零頭，對 ADI 和德州儀器這種體量的公司卻很有意義。它現在資料中心約占營收一成，這一季翻倍，公司預期今年再翻一倍、明年再翻一倍。

二、它談的是 SAM 不是 TAM，這個選擇本身就是訊息。 TAM 是整個市場有多大，SAM 是我實際賣得進去的那一塊。Jay 特別欣賞這點：ADI 完全有能力丟出那種嚇人的大數字，但它沒有。更有意思的是它說，最近幾個月做了一次深入盤點，發現自己的 SAM 是原本以為的兩倍——連公司自己都低估了自己。它另外買下一家叫 Empower 的公司，把觸角伸進封裝層級的次伏特電壓轉換。

三、七十四趴的毛利率是通路結構。 ADI 和德州儀器的毛利率比類比同業高，原因是它們直接賣給客戶；類比業其餘大半是走代理通路，在通路上比的就是價格。所以「別人毛利率比較低，是不是代表別人還有降價空間」這種提問，其實問的是兩種不同的生意。

兩位主持人也點出一個現象：這些傳統老公司突然加入 AI 敘事後，法說會上的提問常常是拿舊框架套新市場，問的人和答的人有一層錯位。

四、八百伏特的資料中心一座都還沒蓋，營收卻已經在翻倍。 今天所有的八百伏特案子都還在原型階段，真正的建置要到 2028 年；現在發生的只是「設計決策」。但 ADI 和德州儀器的資料中心營收已經在翻倍了。Jay 因此擔心一件事：這條線是不是會在明年先減速一段，等 2028 年才重新加速。成長曲線和技術曲線不同步，中間可能有個空窗。

五、工程師的創造力正在製造不可預測的贏家。 Ben 說他跑遍各種研討會，把頭伸進機櫃裡拍微控制器、電源管理晶片、類比感測器、電容——就為了看「現在到底塞了多少顆」。他從 Lattice、英飛凌這些公司聽到同一件事：客戶為了解機櫃、電源、液冷的工程難題，跑出一些連供應商自己都沒設計過的用法，供應商是事後才知道「原來我們解決了這個問題」。他舉的例子很具體：有人拔下機櫃的時候，電路要能被妥善管理與切斷，於是「可維修性與安全」長出了一整條新的應用路徑。

六、莫德納那則新聞，公司自己不肯用「AI」兩個字。 這款黑色素瘤疫苗確實有高度個人化的成分，每位病患的組合略有不同，因此需要大量運算。但回頭讀新聞稿，公司刻意用的詞是「生物資訊學」這個老名詞。Jay 補了一個他今年在上海拜訪的例子：Insilico 成立五六年，把能拿到的資料拿去微調大語言模型，鋪滿整條藥物開發流程，五年做出三十個在研管線——很了不起，但它也不是用 AI 想出新藥，它是用 AI 把既有流程做快。他順帶吐槽了一句：這週他追蹤的那些半導體投資人，一夜之間全變成生技專家在發報告，「等等，你上禮拜不是還在寫繪圖晶片嗎？」

七、資產負債表變成新的競爭維度。 博通傳出要募約六百億美元的 SPV，輝達上週則是五千億美元規模的自家 SPV。Jay 把這件事放進一條演化線裡看：輝達先把競爭從「賣晶片」推到「賣整機櫃系統」，逼得超微買下 ZT Systems 跟進；現在輝達又把競爭推到「我還幫你出錢蓋資料中心」，於是同業只好也跟上。Google 給 Marvell 的合作條件裡有綁營收的認股權證，超微和 OpenAI 幾個月前也是類似結構。Jay 有一句話很利：「如果技術領先真的那麼大，就不需要去借那五千億。」

延伸想法

「財報數字明明很好，為什麼我看法說會反而更迷惘？」

這是很多人真實的處境：營收翻倍、毛利率七十四趴、管理層信心滿滿，可是法說會問答一路聽下來，你不但沒有更清楚，反而更亂——因為分析師問的問題你覺得答非所問，而公司答的東西你不知道重不重要。

這集給了一個很好用的解釋：當一家老公司換軌進入新市場，提問的人往往還在用舊框架。用「類比產業的毛利率該是多少」去問一家剛剛開始賣高規格資料中心零件的公司，這個問題本身就跨錯了時代。你聽到的混亂，是問答雙方站在兩個座標系上。

那要怎麼判斷這家公司是真的換軌，還是只是把 AI 兩個字貼上舊生意？這集示範了一個門檻很低、你今天就能用的判準：看它報的是 TAM 還是 SAM。

丟 TAM 的公司在說「這個市場有多大」，那句話幾乎不需要負責任——資本支出十兆美元，聽起來很爽，但跟你能賣多少沒有關係。丟 SAM 的公司在說「我能賣進去的是哪一塊」，這句話會被下一季的營收檢驗。ADI 選了後者，還順便告訴你它是怎麼算的（每 GW 十億到十五億美元），你可以拿這個數字乘上你自己相信的建置節奏，得到一個你自己的估計。不必照單全收公司給你的結論。

失效條件也要講清楚。SAM 是公司自己定義的，它一樣可以把 SAM 定義得很寬——這集裡 ADI 就說自己重新盤點後發現 SAM 是原本的兩倍。所以真正的判準是它有沒有把算式的分子分母都給你。給了單位含量、給了口徑、給了收購帶來哪一段，你就能自己重算；只給一個結論數字，那跟 TAM 沒有本質差別。

「這條成長線會不會中間先斷一截？」

如果你手上抱著任何一檔跟資料中心建置有關的東西，這集有一段話值得抄下來：八百伏特的資料中心，今天一座都還沒蓋，全部在原型階段，真正的建置要到 2028 年。可是這些公司的資料中心營收，今年就已經在翻倍了。

這兩句話擺在一起，會逼出一個很多人沒想過的問題：那現在翻倍的那筆營收，到底是誰買的？

答案是：買的是「設計決策」階段的東西——樣品、原型、少量高規格件，以及既有架構下本來就在成長的那一塊。它是真實需求，但它跟 2028 年那一波量產不是同一筆錢。Jay 的擔心因此很合理：中間可能有一段，前一波原型需求消化完了、後一波量產還沒開始，成長率先掉下來，2028 年才重新加速。

這給了一個一般人也能用的拆法：把一條成長線拆成兩段，分別問「這一段吃的是什麼」。如果兩段吃的是同一件事，那它大概率是連續的；如果前一段吃的是設計導入、後一段吃的是量產出貨，中間就有機會出現一個空窗——而市場通常不會提前替你標示這個空窗，它會等到某一季成長率掉下來的時候，用一次重估價替你標示。

空窗不等於故事錯了。這是兩件必須分開的事：故事錯了，是那個 2028 年的建置根本不會發生；空窗，是它會發生但中間要等。前者你該重寫；後者你只需要事先知道自己會不會在那段時間裡失去耐心。這集沒有給你哪一種會發生的答案——兩位主持人的原話是「這會是一份很費工的追蹤工作」。

「公司借錢擴張，我到底該高興還是該怕？」

半導體業有一個延續五十年的常識：晶片公司不背債。Jay 把理由講得很清楚，而且這個理由跟你我的生活是同一個道理——債務會逼你上一個時間表。你必須準時還款，可是晶片是循環性產業，技術世代來來去去；今天你為了還款把該投的研發挪走，明天你就可能錯過一個產品世代，然後你就掉進一個很難爬出來的位置。借錢把你的「什麼時候必須成功」交給了別人。

所以當博通、輝達這些公司開始大規模動用資產負債表，這件事有兩種完全相反的讀法，而且這集把兩種都給了。

一種是需求太強：客戶的路線圖與產能需求可見度夠高，供應鏈必須一層一層往下把承諾鎖住，這需要大量資本。Ben 的說法是，如果沒有相當程度的把握，沒有人會去做這種事。

另一種是競爭太緊：Jay 那句「如果技術領先真的那麼大，就不需要去借那五千億」。用錢去買下客戶的選擇權，本質上是一種折扣——只是它不長得像折扣，它長得像投資。

這集沒有替你選邊，但它給了一個具體到可以動手的觀察點：這些案子全部被結構成 SPV，沒有放進自己的財報。 SPV 要拉進私募基金或其他出資方，那些人是要拿報酬的，所以這條路其實更貴。既然更貴還要用，理由多半只有一個——它可以不出現在公司的財務報表上。Jay 的原話是：那些真實的義務埋在很深的地方，我們大概要等到來不及的時候才會看見。

給非專業投資人的一句翻譯：當一件事被特意搬到你看得見的報表之外，你要問「為什麼要搬」。 這個問題比金額有用得多，因為金額你查不到，動機你推得出來。

順帶一提，這集最好笑也最有訊息量的一個細節是：Jay 說他這陣子開始接到固定收益投資人和債券記者的電話。「我這輩子沒跟這些人講過話。」以前你研究科技股，可以一輩子不看資產負債表；現在他說自己「加入了固定收益俱樂部」。一個產業的結構性變化，有時候最早出現在「誰開始打電話給你」，不是財報裡。

可以參考的資料

• The Circuit（Ben Bajarin、Jay Goldberg 主持），EP 189，2026 年 8 月 23 日——本文所有出處
• ADI 該季法說會與投資人問答（節目中提及的每 GW 類比含量、SAM 口徑、毛利率討論均出自此處）
• 莫德納與默克關於黑色素瘤疫苗的官方新聞稿（節目中特別提醒可以回頭讀原文，看公司自己用的是哪個詞）
• 彭博關於博通籌設特殊目的公司的報導（節目中標示為報導，尚未經公司確認）
• Hot Chips 研討會——主持人預告下週會到現場，對關心運算架構細節的人是每年值得追的場合

帶得走的一件事

這集我最有感的是 Jay 那句：債務會逼你上一個時間表。晶片公司五十年不借錢，是知道還款日不會等下一個產品世代。我聽完回頭看自己的行事曆，才發現有一半的日期不是我定的。

一個很小的做法，你要的話可以試試：下次打開行事曆的時候，把未來三個月裡「不管怎樣都得在那天交出去」的事挑出來，數兩個數——總共幾件，其中幾件的日期是別人替你定的（為了換一筆錢、一個機會、一句承諾）。寫在紙上，寫成一個分數，像 4/7。

那個分子就是你真正的風險部位：在那幾格裡，「再等等看」已經不是選項。我第一次數是 5/6，比我以為的難看很多。三個月後回頭看，看分子有沒有變小。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。