# 央行的表為什麼縮不下來？兩種病，鏡像對稱

來源：Realpha 讀市場（blog.getrealpha.com）
原文與圖表：https://blog.getrealpha.com/blog/central-bank-two-traps/

> 瑞士央行病在資產端，聯準會病在負債端——同一個症狀、兩種相反的病理。加上穩定幣其實是鑄幣稅換手、有一種通膨升息治不了。聽 Macro Musings 訪 Gianluca Benigno 的整理與延伸。

Published: 2026-08-15
Locale: zh-TW
Tags: macro, central-bank, stablecoin, inflation, education

TL;DR: 「央行縮不了表」有兩種完全不同的病理：瑞士病在資產端（買外幣壓匯率，部位愈大愈怕匯率動），美國病在負債端（QE 造存款反過來推升準備金需求）。穩定幣是鑄幣稅換手，不是印錢；還有一種供給端的通膨，升息治不了。診斷錯病理，開的藥會讓病更重。


![油畫封面：湖兩岸鏡像對稱的兩座古典銀行，一座被金幣堆壓沉、一座被帳冊紙帶與鎖鏈纏繞](/covers/central-bank-two-traps-cover.png)

「央行資產負債表太大、該縮表」這句話，大家聽了十年。但最近聽 Macro Musings 訪問經濟學家 Gianluca Benigno（2026 年 8 月 10 日那集），才發現「縮不下來」其實有兩種完全不同的病理——而且剛好鏡像對稱。

他在紐約聯儲工作時參與開發了全球供應鏈壓力指數，現在專門研究央行資產負債表。這集談了三個題目：瑞士央行的困境、穩定幣到底改變了什麼、還有為什麼他認為升息治不了某一種通膨。

## 資產端的病 vs 負債端的病

先講瑞士。瑞郎是避險貨幣，全世界一恐慌就湧進來，瑞郎升值、輸入性通縮，瑞士央行只好進場買外幣資產壓匯率——買歐元債、美元債，甚至美股。

買到什麼程度？照瑞士央行自己的年報，2025 年底總資產約 8,940 億瑞郎，其中外幣投資約 7,590 億——外幣部位佔了整張表的八成五。

這就出現了 Benigno 所謂的「財政規模陷阱」：資產負債表愈大，匯率每動百分之一，帳上損益的波動就愈大；而央行獲利要撥付給聯邦和各邦，於是地方財政收入跟著匯率一起坐雲霄飛車——2022、2023 兩年撥付掛零，2025 年又撥了 40 億瑞郎，這種波動對編預算的人是折磨。更麻煩的是這張表很難縮——賣外幣資產等於買回瑞郎，瑞郎又升值，回到原點。這是資產端的病。

美國的病長在另一邊。量化寬鬆創造了大量銀行存款，存款多了，銀行對準備金的需求就被推高，於是聯準會想縮表的時候，發現金融體系已經離不開那個規模了。這是負債端的病。

同一個症狀——表縮不下來——兩種相反的病理，需要的藥完全不同。

![兩張並排的資產負債表，左邊瑞士央行被高亮的是資產欄裡佔八成五的外幣投資，右邊聯準會被高亮的是負債欄裡撐高的準備金，兩塊高亮落在相反的一邊。](/figures/balance-sheet-two-sides.svg)

節目裡還有個好玩的細節：瑞士央行持有美股，但明細不公開，研究者得反過來去翻美國證管會的申報文件才能拼出它買了什麼。要研究瑞士的央行，得去查美國的監管資料庫。

## 穩定幣：鑄幣稅換手

第二段談穩定幣，Benigno 給了一個跟市場主流敘事不太一樣的框架。

常見的說法是「穩定幣會創造美債的新需求」。他用簡單的資產負債表推演說明：一枚穩定幣鑄造出來的當下，整個體系的貨幣總量其實沒有變，變的是分配——原本銀行拿存款去賺利差，現在這筆錢搬到穩定幣發行商手上，發行商的負債端（代幣）不付息、資產端（短天期國庫券）生息，利差歸發行商。用他的話說，這是鑄幣稅換了主人。

![之前與之後兩格對比，兩根柱子等高代表貨幣總量沒變，右邊那根被切成銀行存款與穩定幣兩段，利差的箭頭從指向銀行改成指向發行商。](/figures/stablecoin-seigniorage-handover.svg)

但他也指出一個值得注意的二階效應：零售存款被抽走、轉成託管型的批發存款之後，監管待遇不同，邊際上反而會推升整個體系對央行準備金的需求。繞了一圈，穩定幣的規模最後還是會反饋到聯準會資產負債表的大小。

我自己會多補一個他沒講的角度：他的分析都是「平常時候」的存量重配置。可是想像穩定幣規模長到數兆美元，發行商是一群對殖利率完全不敏感的國庫券持有人——平常這會壓低短端利率，聽起來是好事；但遇到贖回潮的時候，這群人會被迫同方向拋售。對利率不敏感的買方，換個場景就是對價格不計較的賣方。壓縮溢價的另一面，是尾部風險的放大。這在 2020 年 3 月的美債市場已經預演過一次。

## 有一種通膨，升息治不了

最後一段，Benigno 談他用供應鏈壓力指數做的研究：當全球性的供給衝擊大到某個程度，通膨的行為會「質變」——透過生產網絡層層傳導、拖出持續性，不只是漲一波就回落。

他的政策結論很反直覺：這種衝擊打的是能源和食物這類必需品，家庭砍不掉開支；這時升息既治不了衝擊的源頭，又對最脆弱的族群造成二次傷害。他在節目裡直說，遇到這類衝擊時，「升息是不是正確反應，對我來說並不顯然」。

這個判斷你可以不同意，但他提供了一個可以操作的問題：下次看到通膨數字，先問這波是需求拉的還是供給斷的、斷的程度有沒有大到質變。同一個 CPI 數字，對應的資產配置也完全不同。

## 帶得走的一件事

聽完這集，我最有感的一句是：同一個症狀，可能有兩種方向相反的病因，藥完全不同。瑞士和美國都縮不了表，一個病在資產端、一個在負債端，聽的時候我一直在想，自己那些「試過很多方法都沒用」的事，是不是也從來沒分過端。

我試了一個很土的做法：挑一件困擾你很久的事，存不了錢、睡不好、跟某個人老是吵都行，拿一張紙分兩欄，左欄寫「問題出在進來那端」的病因，右欄寫「出在出去那端」的病因，每欄至少一條。然後在每一條旁邊寫下一個一個月內能分辨真假的檢查。我自己做存錢那題，兩欄各寫了三條，才發現過去五年試的方法全在右欄，左欄一次都沒碰過。一個月後回看，哪一欄的檢查先給答案，就從那一欄開始治。